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Il Blog di Marco Zulberti

Una ripresa frenata dalla curva innaturale dei tassi. Dal blog di Marco Zulberti

Debito Pil Europeo 2015I due accordi politici presi a livello internazionale in questi primi mesi del 2015, a cominciare dall'armistizio in Ucraina a quello più recente sul nucleare iraniano, hanno permesso di fornire un ulteriore dose di ottimismo nei confronti di una ripresa economica che appare ancora lontana, manifestata soprattutto dagli indici dei mercati azionari che continuano la loro salita, più sulla scia della speculazione che del rispetto dei dati fondamentali. A sostenere il sistema finanziario v'è inoltre l'operazione di riacquisto dei titoli governativi da parte della Banca Centrale Europea del Presidente Mario Draghi.
Ma proprio il mix che si verificando nei paesi più indebitati come Grecia e Italia, tra tassi bassi a breve e bassa crescita costringe paradossalmente a mantenere una situazione contraria alla crescita con tasse alte e ulteriori spere per gli interessi sul debito a lungo termine. La curva dei tassi è quindi paradossalmente più ripida nei paesi che avrebbero necessità dell'inclinazione opposta con tassi bassi a lungo. Questa situazione innaturale è data dal fatto che mentre i tassi a breve Euribor sono calcolati su base comune europea, quelli a lungo dipendono dalla fiducia verso il debito del singolo stato. I tassi dei finanziamenti, dei prestiti, dei mutui sono così costruiti su una base teorica che non rispetta del tutto le singole situazioni nazionali. Facciamo l'esempio di un mutuo immobiliare. Chi lo sottoscrive a tasso variabile s'indebita su un parametro comune europeo e quindi più basso e stabile, chi si indebita a tasso fisso cade nel tasso nazionale dato dalla situazione di quel debito pubblico e di quella specifica economia. Questa distorsione sta alimentando, senza che nessuno ne rilevi l'incongruenza, una sorta di generale sottoscrizione di mutui immobiliari a tasso variabile che oggi sono a tassi risibili sotto il decimale di punto, provocando una sorta di perdita di redditività del sistema finanziario locale che invece necessiterebbe di tassi a breve ben più in linea con le problematiche del singolo paese.

Questa della curva dei tassi disomogenea, o meglio innaturale, tra tassi a breve comuni e tassi a lungo basati sulla situazione economica e del debito del singolo stato, si nota adesso che stanno rientrando, come annotavamo agli inizi, le crisi iraniana e russa, dove in particolare sia i tassi a breve che a lungo termine si erano alzati di 15 punti percentuali ed ora stanno rapidamente rientrando al punto che le obbligazioni delle società russe hanno recuperato gran parte del terreno perso durante la crisi scoppiata in autunno con il crollo del rublo. I capitali anche europei iniettati nel sistema anche grazie al "quantitative easing" corrono verso la rendita dei tassi alti di paesi esterni all'Europa e non scelgono i bassi tassi delle società italiane o greche, mentre si evitano i titoli di stato a lunga greci perché a rischio default.

E' una seconda situazione paradossale, dopo quella della mancata crescita, determinata dall'anomalia della curva dei tassi europei.
Mentre la crisi russa, e a breve quella iraniana, rientreranno rapidamente proprio perché anche i tassi a breve sono alti mantenendo un equilibrio nella redditività del sistema finanziario evitando in modo quasi naturale sbilanci verso i tassi variabili a breve rispetto a quelli fissi a lungo, la crisi greca e in parte quella italiana rischiano un tasso di deflazione che rischia di alimentare un ulteriore involuzione del ciclo economico.
Per favorire il rientro della crisi greca e della deflazione italiana, gli altri partner europei devono comprendere che si è formata una sorta di trappola con i tassi a breve a zero e i tassi a lungo ancora troppo alti, che blocca la redditività delle imprese finanziarie e impedisce la crescita dell'economia.
Non vi sono facili soluzioni di fronte a questa situazione: o si abbassano quelli a lungo considerando non più il rapporto debito / pil del singolo paese oggi al 170% in Grecia e al 134% in Italia, ma a quello medio dell'Europa che, sorpresa, si ferma, fonte Bce (http://sdw.ecb.europa.eu/home.do?chart=t1.11) al 92%.

Dopo il no all'Eurobond, il crollo dei tassi a breve e la dilatazione degli spread, che seppur rientrati rispetto all'estate del 2012 rimangono ancora ampi con il pericolo di diventare insostenibili per alcuni debiti, non rimane molto all'Europa per uscire da questa trappola: o sottoscrivere come garanzia anche i debiti dei paesi più in difficoltà, o imporre a livello nazionale l'applicazione di uno spread anche ai tassi bassi, con il pericolo che questo si trasferisca anche ai titoli più amati dai sottoscrittori del debito pubblico come i Bot e i Cct, aumentando la spesa delle cedole. Ma è proprio questa paura che sta bloccando l'uscita dalla trappola dei tassi bassi, che potrebbe rivelarsi inutile di fronte ad una ri-partenza dei tassi a breve internazionali. Fino a che il dollaro rimane forte, l'economia americana corre e la Yellen non alza il tasso, la situazione può rimanere in equilibrio, ma quando questo timore diventerà realtà se il ciclo economico europeo non è ancora ripartito i problemi potrebbero essere ancora più grandi.